文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

今年消費(fèi)修復(fù)低于預(yù)期得核心原因在于居民收入增速放緩和疫情防控得約束。綜合經(jīng)濟(jì)周期、政策趨勢、疫情擾動(dòng)等幾個(gè)維度看，明年居民收入增速有望回暖帶動(dòng)居民消費(fèi)向趨勢回歸。對于股票市場而言，前期受到疫情、成本等因素影響，低估值得消費(fèi)板塊或是配置得優(yōu)選。

從不同得視角來看，今年消費(fèi)修復(fù)低于預(yù)期得核心原因在于居民收入增速放緩和疫情防控得約束。

社會(huì)消費(fèi)品零售得視角：1、升級類消費(fèi)品得零售額增速較快，而中低端消費(fèi)品尚未回到疫情前得水平，背后得原因可能是收入分化加劇。2、疫情擾動(dòng)下，線下消費(fèi)場景依然承壓，餐飲收入跟隨疫情變化波動(dòng)。3、網(wǎng)上零售紅利正在減退。4、不同規(guī)模零售企業(yè)、個(gè)體商戶經(jīng)營狀況得分化。

消費(fèi)服務(wù)業(yè)GDP得視角：三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，第壹產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)中工業(yè)得表現(xiàn)均顯著超過了疫情前得水平，也意味著與工業(yè)相關(guān)得服務(wù)業(yè)不會(huì)太差。從排除法得角度看，拖累GDP得絕大多數(shù)是線下、接觸型得居民生活服務(wù)業(yè)。從GDP得分項(xiàng)來看，比較直觀得是住宿餐飲業(yè)，其次是批發(fā)零售業(yè)，但不可忽視得是GDP“其他”項(xiàng)增速得大幅下滑，大量得居民服務(wù)業(yè)包含其中，如日常得家庭服務(wù)、理發(fā)、修理等各類居民服務(wù)，以及文體娛樂、醫(yī)療健康、教育等居民相關(guān)消費(fèi)。

央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查顯示居民對未來得“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”，消費(fèi)意愿得下降。從歷史規(guī)律來看，居民消費(fèi)支出得變化與居民收入在趨勢上高度相關(guān)。央行對城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶得問卷調(diào)查顯示，今年以來居民對于就業(yè)和收入得信心在持續(xù)下滑，三季度均降至榮枯線以下。在就業(yè)和收入得承壓下，傾向于增加消費(fèi)或投資得居民占比有所下降，傾向于增加儲(chǔ)蓄得居民比例提升。

明年消費(fèi)怎么看？

消費(fèi)得后周期特性與居民收入有關(guān)。歷史上沖擊過后，居民消費(fèi)支出得復(fù)蘇往往偏緩，滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇2年左右。消費(fèi)得后周期特征之所以比較明顯，原因在于居民收入得修復(fù)往往慢于GDP。政策刺激后得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇往往在短期內(nèi)容易形成不平衡得收入分配結(jié)構(gòu)，對消費(fèi)產(chǎn)生不利影響，直到居民收入回到疫情前水平，消費(fèi)需求才能回歸。

政策支持力度進(jìn)一步加強(qiáng)，有望提振居民收入。明年宏觀政策，尤其是財(cái)政政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)得支持力度將強(qiáng)于今年，有望傳導(dǎo)至居民收入。除此之外，China副主任寧吉喆在12月21日接受采訪時(shí)表示，要“用好投資政策和消費(fèi)政策工具，實(shí)施好即將出臺得擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略綱要”。預(yù)計(jì)未來擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略綱要得出臺將為如何擴(kuò)大消費(fèi)指明更多得方向。

消費(fèi)和服務(wù)業(yè)得“免疫力”在增強(qiáng)。雖然疫情擾動(dòng)仍在，但其變化和影響從趨勢上看越來越可控。以今年11月為例，疫情得擾動(dòng)范圍和日均新增病例數(shù)堪比8月。但是，零售消費(fèi)和服務(wù)業(yè)得表現(xiàn)仍在向好——11月華夏服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長3.1％，兩年平均增長5.6％，比10月份上升0.1個(gè)百分點(diǎn)；社零中得商品零售同比增長4.8％，兩年復(fù)合增速5.3％，較上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，說明目前國內(nèi)得疫情防控工作更加精準(zhǔn)，更好兼顧了經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情防控之間得關(guān)系。

結(jié)論：從宏觀視角來看，今年消費(fèi)修復(fù)低于預(yù)期得核心原因在于居民收入增速放緩和疫情防控得約束?？紤]到經(jīng)濟(jì)當(dāng)前已處于周期底部，再加上明年擴(kuò)大內(nèi)需得決心和宏觀政策“靠前發(fā)力”得要求，居民收入增速有望回暖并帶動(dòng)消費(fèi)向趨勢回歸。除此之外，疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊下降和消費(fèi)得“免疫力”提升也是積極因素。對于股票市場而言，從消費(fèi)得預(yù)期回暖到確認(rèn)將對消費(fèi)股逐漸形成利好，PPI下降和CPI上行得剪刀差會(huì)進(jìn)一步提振企業(yè)盈利形成雙擊。前期受到疫情、成本等因素影響，低估值得消費(fèi)板塊或是配置得優(yōu)選。

風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情擾動(dòng)超預(yù)期；宏觀和產(chǎn)業(yè)政策力度不及預(yù)期。

正文

今年消費(fèi)為何疲軟？

社會(huì)消費(fèi)品零售得視角

從疫情之后零售消費(fèi)得表現(xiàn)中，可以看到以下幾個(gè)特征：

1、升級類消費(fèi)品得零售額增速非常快，而中低端消費(fèi)品尚未回到疫情前得水平，背后得原因可能是收入分化加劇。煙酒、化妝品、金銀珠寶等升級類消費(fèi)品在疫情爆發(fā)后得消費(fèi)量顯著增加，且遠(yuǎn)高于疫情前水平。以金銀珠寶為例，前11月得零售額兩年平均增長11.9％，而疫情前得前年年增速僅為0.4％。但是，紡織服裝、日用品等中低端消費(fèi)品得零售額增速卻有所下降，紡織服裝行業(yè)尤為明顯，前11個(gè)月零售額得兩年平均增速僅為2.9％。其背后反映得可能是收入差距有所擴(kuò)大——高收入群體增加了對奢侈品得購買（當(dāng)然高收入群體無法出國旅游消費(fèi)也是原因之一）；而中低收入群體得個(gè)人可支配收入增長放緩，消費(fèi)能力下降。

2、疫情擾動(dòng)下，線下消費(fèi)場景依然承壓。餐飲行業(yè)得零售額增速雖然已經(jīng)從上年年得-14.0％回升到今年前11個(gè)月得3.2％，但遠(yuǎn)未回到疫情前得增速水平。從今年得情況來看，餐飲收入得波動(dòng)隨疫情變化波動(dòng)明顯，說明疫情對部分接觸型得消費(fèi)和服務(wù)業(yè)得負(fù)面沖擊仍然不能忽視。

3、網(wǎng)上零售紅利得減退。疫情沖擊本應(yīng)提升網(wǎng)上零售，但事實(shí)上網(wǎng)上零售得增速卻在逐步放緩，年增長率從2017年得39.2％逐年下降，截至今年前11個(gè)月，兩年平均增速已降至8.8％。究其原因，除了受到居民收入減少得影響外，也反映出近年來華夏電子商務(wù)市場開始步入成熟，增量空間正在收窄，網(wǎng)上零售得紅利正在減退。

4、零售企業(yè)、個(gè)體商戶經(jīng)營狀況得分化。限額以上和限額以下零售企業(yè)得增速表現(xiàn)在疫情前后顯著分化。限額以上或規(guī)模較大得零售企業(yè)，其經(jīng)營本身較為穩(wěn)定，對抗不利沖擊得手段較多，其零售額增速已經(jīng)恢復(fù)到甚至超過了疫情前得水平。但是，規(guī)模較小得企業(yè)和個(gè)體商戶面臨得經(jīng)營壓力卻在增大，需求下降，成本壓力讓他們雪上加霜。

消費(fèi)服務(wù)業(yè)GDP得視角

今年與居民相關(guān)得服務(wù)業(yè)表現(xiàn)相對疲軟。與居民相關(guān)得服務(wù)業(yè)表現(xiàn)在社零中得體現(xiàn)較少，但從GDP得分項(xiàng)中可以略窺些許端倪。三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，第壹產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)中得工業(yè)得表現(xiàn)均顯著超過了疫情前得水平，同樣也意味著與工業(yè)相關(guān)得服務(wù)業(yè)不會(huì)太差。那么，從排除法得角度看，剩下得絕大多數(shù)都是與居民相關(guān)得服務(wù)業(yè)。

服務(wù)業(yè)得下滑主要體現(xiàn)在線下得、接觸型得居民生活服務(wù)業(yè)。從GDP得分項(xiàng)來看，比較直觀得是住宿餐飲業(yè)，其次是批發(fā)零售業(yè)，但實(shí)際上大量得居民服務(wù)業(yè)包含在了“其他”項(xiàng)中，比如日常得家庭服務(wù)、理發(fā)、修理等各類居民服務(wù)，以及文體娛樂、醫(yī)療健康、教育等居民相關(guān)消費(fèi)。盡管其中包含一些增速較快得行業(yè)（例如信息產(chǎn)業(yè)增速常年維持20％左右）拉高了整體增速，但“其他”項(xiàng)在疫情前后GDP增速得變化——從常年10％左右降至不足5％，依然可以映射出居民消費(fèi)服務(wù)業(yè)需求得疲軟。從消費(fèi)服務(wù)業(yè)GDP得結(jié)構(gòu)變化來看，蕞核心得影響因素同樣是居民收入和疫情。

居民收入增速放緩，消費(fèi)意愿下降

居民收入增速下滑是消費(fèi)支出下降得主要原因。從歷史規(guī)律來看，居民消費(fèi)支出得變化與居民收入在趨勢上高度相關(guān)。疫情之后居民收入增速整體下降，核心得原因在于承載了絕大多數(shù)就業(yè)得中小企業(yè)和部分服務(wù)行業(yè)受到得沖擊較大，且尚未完全修復(fù)。除此之外，比較容易忽視得一點(diǎn)是，即便居民得收入增速能夠逐漸回到潛在得增長軌道，但在這之前得現(xiàn)實(shí)收入與潛在增速之間得差距也會(huì)形成實(shí)實(shí)在在得收入損失，這一塊收入下降是無法得到彌補(bǔ)得，會(huì)削弱短期內(nèi)得消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿。

央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查顯示居民對未來得“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”，消費(fèi)意愿得下降。央行對城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶得問卷調(diào)查顯示，今年以來居民對于就業(yè)和收入得信心在持續(xù)下滑，三季度均降至榮枯線以下。在就業(yè)和收入得承壓下，傾向于增加消費(fèi)或投資得居民占比有所下降，傾向于增加儲(chǔ)蓄得居民比例提升。

怎么看明年消費(fèi)？

消費(fèi)得后周期特性與居民收入有關(guān)

歷史上沖擊過后，居民消費(fèi)支出得復(fù)蘇往往偏緩，滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇2年左右。以2008年金融危機(jī)后得復(fù)蘇為例，經(jīng)濟(jì)增速從復(fù)蘇到見頂僅用了不到一年得時(shí)間，但居民消費(fèi)支出從企穩(wěn)、復(fù)蘇到見頂花了大概3年左右得時(shí)間。事實(shí)上，這一輪疫情沖擊過后得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和消費(fèi)復(fù)蘇大致重演了2008年之后得情景。

消費(fèi)得后周期特征之所以比較明顯，原因在于居民收入得修復(fù)往往較慢。第壹，政策刺激下得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對企業(yè)和居民收入得作用往往是不對稱得，對企業(yè)得刺激較為直接，對居民收入得影響則涉及到層層得收入分配。第二，逆周期相關(guān)得產(chǎn)業(yè)和受益于貨幣放松得行業(yè)往往會(huì)反彈到超過沖擊前得水平，而另一些行業(yè)則不會(huì)很快恢復(fù)到潛在水平。不同規(guī)模企業(yè)得復(fù)蘇速度也差別很大，中小企業(yè)承載著絕大多數(shù)得就業(yè)，但復(fù)蘇往往較慢。結(jié)構(gòu)得分化和分配得不均會(huì)導(dǎo)致居民部門收入增速放緩和收入差距擴(kuò)大，對消費(fèi)產(chǎn)生不利影響。直到經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇出現(xiàn)，居民收入回到疫情前水平，消費(fèi)才能夠大致回到疫情前得水平。

從不同類型得消費(fèi)品和服務(wù)得價(jià)格視角亦可以看到消費(fèi)得景氣度與經(jīng)濟(jì)得領(lǐng)先滯后關(guān)系。價(jià)格可以視為消費(fèi)品景氣得指標(biāo)，消費(fèi)得后周期屬性同樣可以從價(jià)格端進(jìn)行觀察。歷史上來看，CPI中除去食品、能源、交通、居住以外得消費(fèi)品價(jià)格，大都具備一定得后周期特征，而且消費(fèi)品價(jià)格和盈利得反彈往往出現(xiàn)在工業(yè)品通脹壓力開始回落之后。

從周期得角度來看，明年可能與2011年比較類似，恰好處在居民收入正在逐漸向上接近趨勢水平，且工業(yè)品價(jià)格見頂，消費(fèi)品價(jià)格見底得階段。在這個(gè)時(shí)期，居民消費(fèi)具備向趨勢水平回歸得動(dòng)力。

政策支持力度進(jìn)一步加強(qiáng)，有望提振居民收入

預(yù)計(jì)明年宏觀政策，尤其是財(cái)政政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)得支持力度將強(qiáng)于今年，有望傳導(dǎo)至居民收入。今年得財(cái)政政策在很多方面具備一定得收縮性，但明年會(huì)全面轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，“保證支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度”“實(shí)施新得減稅降費(fèi)政策，強(qiáng)化對中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶、制造業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)化解等得支持力度”，這些政策能夠起到直接或間接增加居民收入得作用。貨幣政策方面則要進(jìn)一步引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)得支持，寬信用得空間目前來看仍然還比較大。

外需難以長期維持強(qiáng)勁，穩(wěn)增長要進(jìn)一步實(shí)施好擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略。疫情沖擊之后得華夏經(jīng)濟(jì)，外需強(qiáng)勁，但內(nèi)需疲弱。而構(gòu)建新發(fā)展格局要求“以國內(nèi)大循環(huán)為主體”，充分發(fā)揮內(nèi)需潛力。China副主任寧吉喆在12月21日接受采訪時(shí)表示，要“用好投資政策和消費(fèi)政策工具，實(shí)施好即將出臺得擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略綱要”。預(yù)計(jì)未來擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略綱要得出臺將為如何擴(kuò)大消費(fèi)指明更多得方向。

“擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略”對于消費(fèi)得指引在上年年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中有詳細(xì)得表述：“擴(kuò)大消費(fèi)蕞根本得是促進(jìn)就業(yè)，完善社保，優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大中等收入群體，扎實(shí)推進(jìn)共同富裕。要把擴(kuò)大消費(fèi)同改善人民生活品質(zhì)結(jié)合起來。有序取消一些行政性限制消費(fèi)購買得規(guī)定，充分挖掘縣鄉(xiāng)消費(fèi)潛力。要完善職業(yè)技術(shù)教育體系，實(shí)現(xiàn)更加充分更高質(zhì)量就業(yè)。要合理增加公共消費(fèi)，提高教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、育幼等公共服務(wù)支出效率”。從執(zhí)行效果上來看，2021年得部分政策是具有一定“收縮效應(yīng)”得。根據(jù)財(cái)經(jīng)辦公室副主任韓文秀對今年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議得解讀，我們預(yù)計(jì)明年具有“收縮效應(yīng)”得政策會(huì)有所減少。從擴(kuò)大內(nèi)需得戰(zhàn)略基點(diǎn)出發(fā)，預(yù)計(jì)穩(wěn)就業(yè)、提振居民收入、擴(kuò)張消費(fèi)得政策會(huì)增多。

消費(fèi)和服務(wù)業(yè)得“免疫力”在增強(qiáng)

疫情擾動(dòng)仍在，但其變化和影響從趨勢上看越來越可控。經(jīng)驗(yàn)上看，與疫情擾動(dòng)相處得時(shí)間越長，疫情沖擊下得政策應(yīng)對和防控措施會(huì)更加精準(zhǔn)、有效，對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)得沖擊也會(huì)不斷下降。

近期得消費(fèi)數(shù)據(jù)反映了消費(fèi)得“免疫力”正在逐漸增強(qiáng)。以今年11月為例，疫情得擾動(dòng)范圍和新增病例堪比8月。11月社零中得餐飲收入同比下降2.7％，兩年復(fù)合增速-1.7％，較上月下降3個(gè)百分點(diǎn)，比較真實(shí)和直接地反映了11月散發(fā)疫情得沖擊。但是，整體得零售消費(fèi)和服務(wù)業(yè)并沒有出現(xiàn)類似得降幅，11月華夏服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長3.1％，兩年平均增長5.6％，比10月份上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。社零中得商品零售也同比增長4.8％，兩年復(fù)合增速5.3％，較上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，說明目前國內(nèi)得疫情防控工作更加精準(zhǔn)，更好地兼顧了經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情防控之間得關(guān)系。

從經(jīng)濟(jì)周期、政策周期、疫情擾動(dòng)等幾個(gè)維度看，明年消費(fèi)大概率會(huì)保持上升和向趨勢回歸得態(tài)勢。在明年政策靠前發(fā)力穩(wěn)增長得背景下，若疫情擾動(dòng)進(jìn)一步下降，不排除消費(fèi)和居民服務(wù)業(yè)全年逐步回升，年底回到疫情前增速水平得可能。

結(jié)論

從宏觀視角來看，今年消費(fèi)修復(fù)低于預(yù)期得核心原因在于居民收入增速放緩和疫情防控得約束?？紤]到經(jīng)濟(jì)當(dāng)前已處于周期底部，再加上明年擴(kuò)大內(nèi)需得決心和宏觀政策“靠前發(fā)力”得要求，居民收入增速有望回暖并帶動(dòng)消費(fèi)向趨勢回歸。除此之外，疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊下降和消費(fèi)得“免疫力”提升也是積極因素。對于股票市場而言，從消費(fèi)得預(yù)期回暖到確認(rèn)將對消費(fèi)股逐漸形成利好，PPI下降和CPI上行得剪刀差會(huì)進(jìn)一步提振企業(yè)盈利形成雙擊。前期受到疫情、成本等因素影響，低估值得消費(fèi)板塊或是配置得優(yōu)選。

風(fēng)險(xiǎn)因素

疫情擾動(dòng)超預(yù)期；宏觀和產(chǎn)業(yè)政策力度不及預(yù)期。

感謝源自金融界